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本文节选自《策略投资方法论》

2010年 3月 策略思考
1月25日和3月3日的策略思考系列报告着重分析煤风和有人色的研究方法、

跟踪指标和关注问题, 本文是阶段性总结, 重点痔述上游 (石油、煤炭和有人色)
的投资尿辑。

1. 石油外生、有色夹生、煤炭内生
石酒、有色和煤炭同属上游，实体上对经济周期敏感，投资上受流动性影
响大，但在研究方法和投资多辑 上有很大区别。

1.1 石油外生、有色夹生、煤炭内生

从图 1 可知，上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，分
别是影响商品价格的商品属性〈0ECD领先指标和库存状况) 和金融属性〈美元
指数和通货膨胀预期) 。第二层面是国际商品价格，其中LME三月期货和布伦
特油价 均为期货价，BJ煤价是动力煤现货价。第三层面是国内价格，分别是
上交所期货价、国内成品油出三价和动力煤价格〈以秦皇岛大同优混平仓价代
表) 。第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成 。

脖辑上讲，第三层面的国内价格最重要，是决定国内上市公司利润的核心
驱动力，但由于定价权、供需结构、资源自给率和定价机制等原因，三个行业
的国内价格形成各不相同。从外生性角度看，石油、有色和煤炭逐级递减。

呈

石油全球定价，美国需求和欧侯死供给是核心因素，国内的成总油定价机
制昌然原则上随国际油价变动，但是时间和幅度均不确定。由于国际定价和国
内行政调控, 国内价格不由国内需求决定,下游需求诸如汽车销售、客运情况、
化工需求只能影响成品油的消耗量。因此对于石油，需要关注世界经济政治格
局变动对油价的影响，通过对成品油消耗量的跟踪来反证下游经许活力。

有人色的下游比较分散，矿产原料定价权在外，LME 期货价通过对矿石原料
价格进而对上交所期货价格产生影响,世界经济和金融属性的变化始终是有色
金属价格变动的决定变量，但 2003 年来“中国因素”对有色金属价格的影响
越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。

煤炭基本上是内需主导的行业，下游需求比较集中〔〈动力煤主要是电力、
水泥和合成气，焦煤主要是钢铁) ，下游先行指标对于预测国内煤价走势有较
大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。

这种外生性的递减也体现在国内外价格变动的关系上: 成品油定价机制使
国际价格对国内价格有主导作用;上交所期货价格基本随 LME 期货价格变动，
背离仅发生在 09 年上半年，原因在于中国先于全球复苏，上交所期货价格比

”将中石化也归入石油, 所以上游对应申万一级行业有色金属、申万二级行业煤炭采掘、申万二级行业石油开采和中石化, 其利润占比和总市值占比分别为 23.5多
和 21.3多。我们不再单独出石油行业报告，但在附件列出关键指标表、行业逻辑图和相关行业表。本文兽和一些资深人士做过交流，感谢这些人士的实战经验。
2 油价有现货和期货，期货产品中最重要的是隔月期货合同，油期货和现货价格差别不大，均有很大交易量，对经济敏感性强。

3 关于三个行业具体关注指标和逻辑框图参见策略思考第三篇、第四篇和本文附表。

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ME 期货价格上涨旺; 煤价受国内供需影响大, 国内外价差会引发进出口变化，
从而调节国内供需缺口。

综上所述，基本面上，石油关注第一层面的世界经济和第三层面的成品油
消耗量，有色关注第一层面的世界经济和第四层面的下游需求，煤炭关注第四
层面的主要下游需求。

图 1，分析上游行业基本面的四个层面

资料来源，申万研究
1. 2 布伦特期油、LME有色期货价领先大同优混煤价

布伦特期油价和 LME 有色期货价由全球经济决定，大同优混煤价由国内经
济决定，三者间关系如何? 其内在机理是什么?

我们检验了布伦特期油价、LME 有人色期货价和大同优混煤价的关系，发现
布伦特期油价和 LME 有色期货价基本同步，均领先大同煤价两个月左右。一方
面在于油价和有人色价格是期货价格，煤价是现货价格; 另一方面是由中国经济
在全球经济中的分工定位造成的。2003 年以来, 美国消费一中国制造一资源国
提供资源的全球分工模式逐步形成。就像中游行业的微笑曲线一样，中国处于
全球分工中游，复苏往往晚于美国，经常受到成本挤压。

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