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本文节选自《策略投资方法论》

2010年 3月

策略思考

虽然我们不能预测流动性本身，但可以把握引发流动性变化的诸多因素，
通过预测这些因素、主观给出各因素权重而推断未来流动性的方向。在分析流
动性之前，我们必须先明白两点:

第一，实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意

愿有关。

实体流动性指经济总体中的流动性，主要是货币，可分拆为基础货币和货

币乘数两大变量，前

者和出口、外汇占款、热钱、国

和信贷、准备金等因

家对冲等因素相关，后者

素相关。实体中的流动性是经济活动和政府行为的结果，

当出口增加，外汇占款自然形成，当政府压缩信贷，货币乘数就会下降，实体
流动性最终表现为通货膨胀。而股市流动性和投资意
币超额供应和居民高额储车表明缺少的并不是货币，
动性是总量的概念，股市流动性是资产配置问题。把握实体流动性要把握经济

活动和政策〈如出

实际利率、大小非解禁欲望等。

愿密不可分，中国长期货
而是购买的理由。实体流

、对冲和信贷等) ，把握股市流动性则关注通货膨胀预期、

第二，经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。

被动性流动性泛滥是经济活动过热带
[业产值、发上

关投资增加，国内了

上涨; 中国出口恨好意味着全球经济景气眼好，有色金
流动性泛滥必然带来商品价格上涨。同时，随着 CPI 上升，
增强， 金申购增加， 股

此来的，比如 06-07 年，随着出口和相
B量等煤痰下游产品需求增加，煤炭价格必然
属价格也会上升，这种

居民储蓄搬家欲望

资金增加，追求高弹性的煤炭有色。所以被动性流

动性泛滥下，实体流动性和股市流动性同步，商品价格和股价基本同步。

外一种是3
强迫银行发放贷款，

不会上涨，资金在实体

E动性流动性泛洲，恰如 2009

股市流动性发生背离，商品价格和股价也发生背离。

我们在 2009年11 月 25 旦策略思考第二篇报告

市流动性的影响因素和关注指标 。

年，实体经济并未复苏，政府
由于实体经济没有复苏，煤炭的下游需求非常疲软，煤价
FF找不到投资机会，只能进入虚拟经济，实体流动性和

详细分析了 2005 年来股

7 参见策略思考第二篇 (2010 年: 经济回到2003，市场回到 2006) ，关于流动性更详细的分析我们会在 2010年 11 月份发布专门的报告〈《钱归何处---中国流动性

分析) 。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明

申万研究。折展您的价值二 2010年3月 策略思考

11， 影响股市流动性的三大主体和四大因素

外汇 “|本2
和

资料来源:，申万研究
表 1，2005 年来股市流动性因素分析

时间 言贷 外汇占款 热钱 居民储蓄 整体流动性评分
0519一0619 - 0 0 0 0
0629一0719 + + 0 + 1
0729一0749 + + + + 2
0819一0829 事 和 三 加
083Q一0849 = = = = 二
091Q一0929 于 = = 于 2
0939一0949 = + + + 1

资料来源，申万研究
注: 最终评分基于四大因素整体评价，而非简单+和-相加而成。
表 2，股市关注流动性指标

行业关键指标 数据来源 频度 ”更新日期
流动性 市场 全市场月末存量资金 申万金融工程部 月 每月末
全市场成交金额 Wind 月 每月末
全市场月均换手率 Wind 月 每月末
宏观-企业 储备货币 人民银行 月 每月中
MI1/M2 人民银行 月 每月中
新增信贷 人民银行 月 每月中
贸易顺差 海关总团 月 每月中
外汇占款 人民银行 月 每月中
大小非解禁/企业增持减持 Wind 月 每月末
新股和发募集资金 Wind 月 每月末
宏观-外资 热钱 申万推算 月 每月中
12 个月NDF Wind 月 每月末

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