【策略投资方法论pdf】扣策略思考系列报告之

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本文节选自《策略投资方法论》

扣 sus
策略思考系列报告之四 中

2010年3月3日 策略如何看有色?

一一打造有色的“驱动力”和“信和号验证”机制

EN 相关研究 主要内容:
e@ 有色莱具上游和中游的特征，投次角度是上游，实体角度是中游。有色关
必策略织何看煤岩一杠车如 注量、价、库存和成本。量方面，用有色的产量和进出口量代表有色行业
1

划 ”机制》 一2010 年 { 月 25 。 的表观销售量，价方面，关注期货价格，而非现货价格，主要是 LWE 三个

《打造行业配置的“驱动力” 月期货价格和上交所期货价格; 库存方面主要跟踪 LME 和上交所的库存;
和“信号验证”机制一策略 原料成本和效用成本〈即能源价格) 是最重要的成本，每种金属均选择国

7 一2009
浊纯生3区到你采》 内的一种代表价格，同时跟踪主要产区的电价、焦煤价格和重油价格。

@ 遇辑上讲，期货价格是核心的驱动力，成本和需求决定期货价格。需求方
面分为国内下游需求和国际进出口，成本方面主要是原材料价格，而这取
决于 LME 期货价格。通过历史验证，我们发现; 有色下游比较分散，很难
像煤炭那样找到核心下游，虽然中国因素越来越大，但在矿产定价权没有
实质改变的前提下, LME 期货价对矿石价格万至对上交所期货价格的决定作
用无从改变;LNME 能很好地被四大因素解释，但仅有 0ECD 领先指标具备领

意义。期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，

分析师 期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一驱动力有领先意义，这一
凌鹏〈策略) 点和煤炭有本质区别，所以煤炭股可以做左人出，而有色股只能做右侧。
lingpeng@swsresearch.com

辣语匡 6佑全民 @ ”通过历史分析，我们发现有色股是牛市的集结号，在行业轮动中，有色通
yepp@swsresearcn com 常是第一个动的行业, 05 年中一07 年大后市如此, 09 年的大牛市也是如此。
冯宇〈策略) 和煤炭的投资逻辑类似，流动性泛滥也是有色股获得超额收益的第一要务，
0 只是有色启动的时间比煤炭还要早，煤炭股比有色股更容易把握和赚钱。
李有网 〈人金融工程)

lipeng@@swsresearch.com

@ 有色也是策略分析员必须把握的六大行业之一。虽然有色的行情难以把握，

和有全展0 aroh om 但有色板块的异动对经济和股市行业轮动都有预见意义，所以策略分析员
二下) 要特别关注有色的变动。有色的数据不像煤炭那么全，所以我们必须编制
suchang@swsresearch .com 自己的扩散性数据,选择样本定期对库存〈包括产成品、原材料、中间商)、

产能利用率、订单情况、未来 1-3 月的价格预期等进行问卷调研，并形成
联系人 扩散性指数。极端情况下《如 08 年 11 月)，要关注现金成本和完全成本。
模认

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问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 comp1iance@swsresearch. com。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。息 2山3 2010年 3月 策略思考
本文分析有色金属的“驱动力”和“信和号验证”机制，得选有色金属中观

数据指标。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造各环节的“驱动
力”和“信号验证” 机制，辅以历史验证。第二部分分析历史超额收益来源，
把握有色金属行业的投资机会。

1. 有色的“驱动力”+“信号验证”机制

根据申万行业分类标准，有色金属行业共 57 家上市公司， 流通市值占纪
为 3. 29%, 总市值占比为 3. 8%。有人色子行业众多，主要分为贵金属〈黄金、
银) 、工业金属 (钢、铝、铅、镑、锡、镍) 和小金属〈钨、钼等) 。考虑到
市值占比、产业链和行业代表性等因素，本文重点研究工业金属中的钢、铝、
铅、镑。至于黄金，缺乏实际用处，主要体现金融属性〈美元定价、吕险工具
和防通胀) ，不做具体分析。

1.1 中国的有色行业是披着上游外衣的中游

有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。中国的
有色公司一般拥有矿山、治炼和加工业务，产业链较长，但由于其矿产自给率
低、缺乏资源定价权, 利润容易受挤压, 本质上是一个以中游加工为主的行业。
从下面两图可知，江铀和中金岭南的毛利率高点出现在金属期货高点之前，这
说明 07 年后期货价格的上扬抬高公司成本，挫伤利润，这是典型的中游特征。

机 2 化 化
1:， 江西铜业毛利率和 LME 铜期货价格 2: 中人金岭南毛利率和 LME 铅、匀期货价格
45% 450% 45负 ] 700%
0 400% 人 」 600%
35% 350% ]
风 300% 35%500%
30% 」 400%
25% 250% 30%
20% 2 ， 300%
2 150% 25% ] 200%
5 100% 6
10% 20% -一一- 2 1
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一一江西铜业毛利率 一一LME铜价(右) 一一中人金岭南毛利率 一一LME铅价(右) LME锌价(右)
资料来源; 公司年报，Bloomberg，申万研究 资料来源; 公司年报，Bloomberg，申万研究

但是A 股投资者倾向于将有色理解成上游资源品，矿山和资源价值的变动
会引发整个公司价值的重估, 投资者更关心 LME 金属期货, 而非公司的毛利率。
当 LME 金属期货价格上涨时，一般而言，有色股价也会上涨，但未必带来 EPS
同步增加，所以 PE 必然上涨。因此,把 PE 当作投资有色的标准，必将错过很
多投资机会。

由于有人色兼具上游和中游的特征，我们在构造有色行业的损益表时，要同
时考虑上游的资源属性和中游的成本属性，这一点和煤炭有本质区别。

党

12009 年江西铜业的矿产自给率仅为 20%。

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究。折展您的价值

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