因子投资有哪些有效因子(因子投资系统性解析)

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本文节选自《因子投资有哪些有效因子》

6.3”用行为金融学解释异象和因了于行为金融学的发展已经走过了半个世纪。与传统金融学不同，行为金融学认为投资者和交易者是有限理性的，他们的行为导致资产的价格偏离其内在价值，即出现错误定价。行为金融学研究的驶是错误定价出现的原因，以及投资者的非理性行为和资产放益祭之问的关系。除此之外，越来越多的研究发现，投资者的各种行为偏差也驱动了股票收益率的共同运动，进而产生了各种异象乃至基于行为金融学的定价因子四。在行为金融学出现之前，人们普遍认为因子代表了某种系统性风险。如今，随着行为金融学越来越被人们熟悉和接受，学术界的另一种观点是因子捕握了错误定价的共同来源，例如全市场范围内的投资者情绪(HirshleiferandJiang2010，Kozaketal.2018)。本节就来介绍如何从行为金融学的角度解释异象和因子。关于行为金融学的发展历程，Sewell(2007)按时间顺序梳理了该领域内最重要的研究成果，这是一篇很好的文献综述。除此之外，BarberisandThaler(2003)、Hirshleifgr(201$)以及Barberis(2018)从知识体系的角度对这一学科所包含的内容进行了总结行为金融学背后的两大文柱是套利限制〈limitstoarbitrage)和心理学

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，而心理学中又分为预期偏差、风险仿好偏差，以及认知限制三部分。每一浊分国有务自的兴和内构成了行为金融学的全有狗。图6.1展示了行为金融学的知识框架传统金融学中的两大假设为人的理性预期以及依照预期效用最大化来进行交策。前者意味着人们能够迅速处理全部新奶并使用贝叶斯理论更新先验，得到纯理性的后验信仰，后者则假设人们在完全理性下以最大化预期效用为目标来做决策。从这两大假设中可以引申出三个要素:《1)理性预期，《〈2)及时处理全部言轧，《〈3)完全理性的风险偏好。行为金融学则对上述三个要素逐一提出了挑战。对于理性预期，行为金融学认为人们的预期并非完全理性，会出现诸如过度自信、锚定效应等偏差，对于及时处理信息，认知学研究表明人的大脑对信息的处理能力是有限的，存在认知限制、无法对全部信息进行及时处理，对于理性风险偏好，行为金融学指出人在不确定性下做决策时也难以做到完全理性，存在风险侦好偏差，而前景理论以及模糊厌恶比预期效用理论能够更好地描述人如何在不确定下做决策。行为金融学与传统金融学的对比如图6.2所示。行为金融学套利限制-二预期偏差->|“过度自信F>|乐观主义六>代表性启发法>保守主义->确认偏误|>|。锚定效应->|可得性启发法图6.1“行为金融学的知识框架两大假设三大要素

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三大挑成预期中的偏差(如代表性启发法、过度自信)理性预期1VS理性预期及时处理新息认知限制AS传统金融学风险偏好中的偏差效用最大化|一[奖全理性风险偏好];vs|哺晤理论、模烛大王，图6.2”行为金融学与传统金融学的对比接下来的6.3.1节到6.3.4节将分别解读上述框架中的各个部分，6.3.5节介绍能被行为金融学解释的异象，6.3.6节介绍行为有效市场的概念。6.3.1”套利限制根据传统金融理论，市场应该满足有效市场假说〈E鱼cientMarketsHypothesis，简称EMH)，而EMH的两个核心假设是“价格反映全部信息并迅速调整到位”以及“所有投资者都是理性的”。显然，这两个假设均被现实无情地打脸。行为金融学为解释由于人的非理性行为而造成市场中各种价格相对价值的偏离提供了新的思路。在实际市场中，信息在不同投资者之间的传递速度是不同的。由于投资的时间尺度不同，不同投资者关注的信息也有所差异，这使得人们无法对同样的信息做出一致的反应。此外，人们的决策行为受非理性文配，它源自人类大脑中根深蒂固的认知偏差。这样的例子不胜枚举，以下这个例子来自RoberShiller教授的著作7rrational/PExuperance(Shiller2009，中文名为《非理性繁

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