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第一竟 ”资本周期革命

们在令人入途的情况下退出不干的话就会错过这样的机会。在 2013 年早期和
公司新的瑞典籍主席印象深刻的会晤之后，马拉松公司买人了更多股票，将持
仓增加了 90%，从而成为该公司的最大股东。新的管理层在此后实施了大规模
的重组，在这一时期，投资者对行业需求不足的担心在日后被证明是过头了。
资本支出在 2013 年被削减到折旧的 0.4 倍，这提振了现金流并有助于修复脂弱
的资产负债表。此后股价 360% 的上涨部分洗脱了我们未能在最高点卖出更多
股票的错误。

维斯塔斯公司的案例显示了一家公司可以如何在几年内从一个“价值型
购买机会晓变为昂贵的“增长型”股票然后再度变回到便宜的价值型股票的例
子。投资者可以利用“市场先生”的情绪变动。我们在维斯塔斯上的经历还展
示了择时正确的逆向投资的好处，尽管这个案例也提出了卖出纪律的问题。

1.9 增长的悼论 (2o14年9月)

资本周期部分解释了为什么公司盈利增长落后于GDP 增长

那些假定公司盘利增长会和经济增长同步的投资者应该看看历史数据。自
1960 年以来，美国企业的盘利每年按 2% 的实际增长率增长，而美国经济增长
是每年 3.1%。由于平均股利支付率为 45%，公司在事实上将大部分盈利重新投
和人企业，结果却落后于经济的增长。更令人费解的是，公司利润占 GDP 的比
在此期间却有显著上升，从 1960 年的 6% 上涨到 2013 年的 10%。那么是什么
出了问题呢? 邓

第一个问题在于在此期间的新股发行超过了股票回购, 这稀释了现有股东。
例如，在 2003 年的报告中，伯恩斯坦和阿诺特测算美国市场每年净新股发行

(CD 这一合子来自美国。但这一问题在全球甚至更为明显。1900一2013 年全球股利实际增长只有每年
0.69% ( 瑞士信贷全球投资回报资料书，2014 ) 。

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RETURNS 资本回报

约为 2%\"。对这一现象的一个解释是管理层顺周期的行为，特别是在信心高涨
和股价高企时回购股票，然后在环境不利和股价低迷时被迫发行新股的倾向。
最近银行业的经历提供了一个管理层高买低卖倾向的野蛮案例。

并购活动显示了同样的顺周期特征, 通常并购活动在牛市的末期达到高潮。
以高估值成交的交易引起了股东价值的毁灭。最后，管理层授予雇员的股票
权也会对股东回报有拖累。如今 1% 的“消耗率”并不罕见一一这一比例在强
制要求将期权作为费用计和人损益以前还要更高。”

盘利增长低的另一个惊人的解释是: 新的利润中有很大一部分是由非上市
公司产生的。2 这部分是因为私人公司较少受到代理问题以及满足短期盈利预
期的压力的影响，因此倾向于比上市公司投资更多。此外，新的商业模式和技
术常常是由非上市公司发展起来的，只有在相对成熟和过了较快的增长阶段以
后才会推向公开市场。对于公开市场股票的投资者，这带来两个问题。第一，
新的商业模式和技术常常会对上市公司的回报产生破坏性的影响。第二，就像
回购和并购活动一样，IPO 活动的规模也有很强的顺周期性 ( 见图 1-9) 。这
意味着上市时的佑值通常是被高估的，从效果上看在整体上引起了每股收益的
稀释。让事情变得更粳的是，在股票上市之后资本的流入常常直接导致回报的
最终亚化，特别是在同一行业内多家公司上市的情况下(一个经典的案例是 20
世纪 90 年代未大量电信公司的IPO，当时募集的资本被投入光纤网络 ) 。”

资本周期的概念提供了公司利润滞后于GDP增长的更为广泛的一个解释。
健康的公司盘利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面一一而非高需求增
长。因此，行业高增长未能或只给投资者带来很少的利益的情况是可能的。事
实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行
业，从而侵蚀了回报。

GD 威廉. 伯思斯坦和罗伯特 - 阿诺特 . 和利增长: 两个百分点的稀释 . 金融分析师期刊，2003，

人在2006 年以前，FSAB 会计准则没有要求将股票期权计作费用。

全见: 约翰阿斯克. 上市和非上市公司投资行为的比较 , 全国经济研究局，2011.

国见: 杰\'瑞特,首次公开上市: 更新的统计数据 ( 2013 ) . 一个全面的统计研究显示，IPO 公司在
前三年平均要落后整体市场。

46 ，穿越资本周期的投资:
一个资产管理人的报告 2002一2015