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一章资本周期革命

同时，欧佩区石油生产国面对高油价开始变得有点自满。有些国家将其从
高油价中获得的额外收益用于数十亿美元的社会开支。沙特阿拉人目前需要石
本其他欧佩克国家“需要”甚至
更高的价格 ) 。但是这些高支出的承诺不仅需要高的价格，还要足鸟的产量。
和因此会影响欧佩殉未来影响石油价
格的能力。

最近和几家全球最大的石油公司的会晤同样显示了某些令人担忧的迹象。
石负公司的高管们似乎将其对未来石油价格的预期锁定在目前的市场水平上。
例如，道达尔公司将其对长期石油价格的预期从十年前的每桶 20 美元左右提
高到了 80 ~ 100 美元，它用这个价格来支持其开采和收购的文出。这家法国
巨头声称，根据这一较高的油价，其愿意每年支出 200 亿美元。通过增加支出
以扩大年石油产量，道达尔相信这会引起公司股票 ( 向上 ) 的重新评级“。

道达尔的情况并不是个例。整个行业都根据上涨的预期未来石油价格来为
日益上涨的投资找理由。英国石油将其用于评估新的项目的石油价格由 2002
年的每桶 16 美元提高到了超过 60 美元。即便是管理较好的帝国石油，它在加
拿大有大量低成本的石油和天然气资产( 按现有生产规模有超过100年的储量 )，
现在也开始使用每桶 50 ~ 60 美元的预期价格，而在十年前它用的是 35 ~ 40
美元。巴西石油公司计划在未来五年支出 2250 亿美元，并且将其目前已经是
非常大的产量在未来十年再翻一番。这家巴西石油巨头假设原油价格在未来五

平会是每桶 80 ~ 95 美元。它在去年创纪录的 700 亿美元股票增发表明，当油
价较高时，为新的石油项目融资绝不会有困难2。

根据目前的盘利，石油公司的估值看起来并不算贵: 现金流充裕，股利率
超过平均水平。但现在的风险在于: 石油公司关于高油价的新假设将其成本销

@，从这篇文章发表到 2014 年底，道达尔公司的股价按美元计下跌了 99%6，落后 MSC|I欧洲股票指数
诉 269%。

@ 2010年9月，巴西五油公司完成了历史上最大的股票发行，在巴西股票市场上募集了 730 亿美
元一一如果有资本周期的红色警告的话，这就是一个。然后，并非所有慕集的钱都被用于石油生产。
2014年3 月，联邦警察在一次反洗钱调查中还搬了保罗罗伯特“科斯塔一一巴西石油炼化部的前负
责人。根据经济学人》报道，科斯塔先生为寻求宽想，交代了更多的罪行。料斯塔先生声称，建筑公
司为了能从他的部门获得合同，将 396 的合同价值转入用于向政党行贿的基金中。丈察发现了近 60 亿
美元的可疑支付，这使得巴西石油公司成为巴西最大的腐败丑闻。

上部投资哲学 39最低交易手续费免费办理国内正规商品股指原油期货开户零佣金不限资金量和交易量直接申请交易所手续费
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定在了一个较高的水平。这些公司越多地将其健康的现金流用于这些高成本的
项目，其现有盘利和现金流就越有可能被授予较低的佑值。石油公司鳃利的经
营枉村在上升，这样其盘利就特别容易受到石油价格剧烈调整的影响。高石油
价格维持越久，调整的风险就越大。考虑到这些，在我们全球股票组合中对能
源行业仅维持一个适度并且因个股而定的头寸，似乎是合理的。在某个阶段，
这种仓位应该能对业绩做较大贡献，至少在相对业绩上会是如此 ”。

1.7 石油巨头之忧 (2o14年3月)

石油公司正在承受其资本支出繁荣期的洁后恶果

现在是否是增长对主要石油公司头寸的时候? 全球最大的五家石油公司股
票市值合计占 MSCI 全球石油与天然气股票指数的 40%，它们的股价目前从市
熏率看对 MSCI 全球股票指数有较大的折扣，而股利率约为后者的两倍。这些
估值看起来较为吸引人，但是对五家石油巨头最近财务表现仔细观察却展现了
一幅令人担忧的图像。

2003一2012 年，布伦特石油价格年增长 1% ，但主要石油公 We
长仅为每年 8%。每股收益(EBPS ) 的增长，即便包括股票回购的效果，也只
每年 10%一一这落后于标普股票指数，后者同期的熏利按 12% 的复合增长率增
长。2003一2007 年布伦特原油价格的大幅上涨下
公司的ROE 上升到了 27%。正如资本周期理论预计，这引起了资本开支的大
幅上升:
尽管资本支出上升，总的净利润实际略有下降，这解释了大型能源公司 ROE
的显著下降一一从 2007 年的27% 下降到了 2012 年的 17%，而在这期间石油价

四到2014年年底，布伦特原油价格下跌到了 57 美元，从这篇文章发表之日算起(2012 年2月) 下
跌超过 509%。在同一期间，富时全球石油天然气股票指数下中了 169%，跑输富时全球股票指数 48%

40 穿越资本周期的投资:
一个资产管理人的报告 2002一2015