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第一章 ”资本周期革命

目前矿业公司常见的一个抱怨 ) 。最近的一个投行报告声称日益上涨的采掘成
本一一据说成本在过去两年上涨了 30%一一意味着不断上涨的大宗商品价格，
因为矿业公司能够持续地要求更高的价格。这就是牛市中的循环逻辑。

大宗商品价格的上涨自然引起了华尔街的兴趣。资产配置专家声称，大宗
商品应该成为每个投资组合中关键的一个部分。对冲基金现在也成了大宗商品
专家。银行计划将其大宗商品交易员的数量翻倍，有很多关于大宗商品交易员
(他们在几年前或许找不到工作 ) 获得了七位数签约奖金的令人喘不过气来的报
道。好几家投资银行开发了大宗商品的专门指数，襄无疑问，他们用这些指数来
开发衍生品然后卖给客户。在马拉松公司，我们收到了大量大宗商品特定领域
内古怪会议的邀请 ( 伴随着风电、太阳能、碳排放会议的邀请 ) 。大宗商品相
关基金的日益流行表明众所周知的跟风者，个人投资者，正在加入到这一活动
中来。

一个简单的经济分析表明，-一些大宗商品的价格快速上涨是不可持续的。
以铜为例，目前的生产成本是每磅 08 ~ 0.9 美元,边际生产成本在这以上，
假定是每磅 1.2 美元。但目前的价格是每磅 3.6 美元，是生产成本的3 倍 (5年
前，铜价具有每磅 0.6 美元 ) 。不可能看不到是投机在起作用，因为对冲基金
和其他非工业的买家推高价格，希望能在价格下跌前卖出。

大宗商品看多者将高价归因于供给不足，声称需要维持高价来刺激投资用
于生产。和往常一样，可以肯定新增的供给一定会在某个时候到来\"。的确，
矿业公司对价格变动的反应和大家预期的一样: 一开始他们对价格上涨有点怀
疑. 但后来他们就开始大肆投资以带来新的产能。2003一2005 年采矿成本翻倍。
这些新增资本开支中的很大一部分是不得不承担更高的生产成本的后果，但不
是全部。事实上，某些矿业公司相信会有足够的铜的供给到来，在几年内市场
上会出现相当大的供过于求。供给瓶颈并不会永远存在。

需求是方程式的另一半。中国的需求的确增长很快，但要知道这一需求能
外推多远则很困难。我们可以说的是: 一般来讲，随着经济的发展，一国对原
材料的使用会更有效率，因此如果这一规律在中国也缓慢发生，我们不应该感
到太惊证。事实上，中国政府说过他们希望在未来更多地转向一个以服务为基

人”世界钢铁协会预测全球铁矿石产量会在 2002一2013 年翻倍。

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CRPITAL 一一一一

RETURNS 资本回报

础的经济。减缓中国经济的努力会对需求产生同样的影响，但作用会更快。同
样有理由预期大宗 ii 影响,正如 20 世纪
70 年代高油价迫使工业提高能源利用效率一样。这在德国已经发生了，随着建
筑业转向使用更便宜的 PVC 塑料,那里对铜管的需求据说在过去几年已经从?9
万吨下降到了 4.5 万吨。

随着资本周期在大宗商品领域的展开，或许有必要强调另一个最近的小泡
沫的后果: 即集装箱航运业。这里, 几年前我们也同样被许诺一个“超级周期”，
因为此前的投资不足造成了新船的短缺，而中国经济的快速增长引起了船运业
需求双位数的年度增长 。我们的确收到了古怪的集装箱运输研讨会的会议邀请。

这些“一辈子只一次”的情况的影响，船运公司在 2005 年中进入了并购的
繁荣期。船坞全力生产，订单预订到未来好几年。可以预见，这一狂热标志着
周期的见项，海运费率(以及船运公司股价 ) 已经开始快速下降，而供给还会
持续增加“。这会不会预示着同样的事也会发生在大宗商品的世界?

1.4 超级周期的悲伤 (2o11年5月)

大宗商品行业正在显示资本周期见顶的经典信和号

对大宗商品行业的一个粗略资本周期分析一一特别是近年来巨额的大宗商
品资本支出，以及中国对原材料需求的危险性质一一告诉我们大肆炒作的大宗
商品“超级周期”正在走向下行。

资本周期始于几年前，当时大宗商品价格的上涨引起了矿业公司股本回报
的显著改善。起初，矿业公司对其行业环境改善的反应还是相当有节制的一一

人 根据克拉克森研究，新建干散货船订单从 2004 年的 3300 万吨上涨到2007 年峰值的 1.64 亿吨，
到 2009 年又下跌至 3100 万吨。波罗的海干货指数，一个主要原材料海运成本的综合指数，在 2008
年5月峰值为 12000 美元。 6个月之后，它下跌了 949%，跌到 663 美元，到 2014 年未，这一指数只
是略微上升至782 美元。

30 ”穿越资本周期的投资:
一个资产管理人的报告 2002一2015

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