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第一章 ”资本周期革命

持续性。另一个因素是低估了可获得市场的规模和范围。管理层资本配置的能
力也常常被忽视。最近和本泽公司(Bunzl ) CEO 的会晤在这方面很有启示。
这是一家领先的企业对企业分销公司。尽管跟踪这家公司的卖方分析师对核心
业务的回报做出了合理的正确预测，他们一直未能就管理层通过收购来增加价
值给予充分的认可，尽管这方面有近 20 年的证据。投资者似乎对本泽公司这
样 “乏味的\"高回报公司存在偏见, 因为这类公司不能提供股票快速上涨的可能。

市场假定的

区减率 TS全 平均市声

行业 CFROI

CFROI

马拉松公司

价值型股票

本 市场假定的
误减率
_ 3
时间
资料未源:马拉松公司。瑞士信贷 HOLT。
图 1-7 衰减率

引起投资对象 B 的条件常常产生于市场忽视况和争下降带来的有利变化，这
里的竞争下降源于整合或破产导致较弱的竞争对手离开。此外，某个继警不驯
的寡头可能厌倦了过度竞争而开始享受和平共处的降临。随着最弱的竞争对手
在极度压力之下举手投降，资本周期的转折点常常发生于极度翡观的时期。当
亏损的痛苦伴随着低迷的股价，投资者常常能发现非常好的投资机会，特别是
如果他们愿意持长期观点而忍受短期波动的话。

管理层处理问题的技能也常常被忽视。这一情况在从外部招聘新的领导
人时更是如此，因为这使得发生变化的可能更大。塞尔奇奥，马尔奇奥尼最近
几年在菲亚特集团实现的转变是一个突出的例子”。能力强的经理人常常被扭

GD 塞尔奇奥。 马尔奇奥尼在 2004 年中被任命为菲亚特集团的CEO。从那时起，马尔奇奥尼重振了
菲亚特的汽车业务，并将公司的农业设备业务单元分立(纽荷兰公司 ) 。自马尔奇奥尼任命立日对菲亚
特的投资到2014 年末价值上涨了 1839% ( 基于菲亚特和纽荷兰公司的股价,未包括股利 ) ，

上 部\' 投资哲学”43全国最低交易手续费免费办理国内正规商品股指原油期货开户 零佣金 不限资金量和交易量直接申请交易所手续费
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RETURNS 资本回报

.让

转一家困境企业带来的挑战所激励，而非仅仅是为了财务报酬。这一因素在最
近和罗伯特\' 索姆斯的会晤中非常明显，他最近刚成为信佳集团 (Serco ) 的
CEO，后者是一家处于困境之中的英国外包公司。

马拉松公司欧洲股票组合中最近的一个例子说明了投资者在低回报公司中
面临的危险和机会。马拉松公司最早投资维斯塔斯风力技术公司是在 2003 年，
当时该公司受到了美国市场因税收优惠发生变动而暂时变差的影响。作为应对
策略的一部分，维斯塔斯收购了当地的一家竞争对手。此后， 各民
机组需求的恢复，维斯塔斯的股价从最低点翻了 40 倍，达到 2008 年的高点

好景不长。随着金融危机的到来， 和 目很快被撞置，而当时
正是新的风力发电机产能达产的时候。尽管我们在股价接近最高点的时候 ( 见
图 1-8 ) 将客户持有的股票减少了 1/4， 秋余的持股经历 了不光彩的“回到起
点”一一股价下跌了 96%。

3000

本 2500

2000

1500

1000

500

资料来源: Capital IQ，FactSet:

图 1-8 维斯塔斯风力技术公司: 资本支出 /折旧比与股价相对表现

维斯塔斯是可再生能源资本周期的牺牲品。其资本支出/折旧比从 2005 年
的1倍上升到了 2008 年的近5和伴，也助长了风力发电机行业的产能过剩。事
后来看，我们在金融危机之后应该将该股票全部出售，因为股价在此后四年多
里表现一直落后于大市。这或许本来能让我们免于回答咨询顾问和客户的令人
乾众的问题: 为什么还要继续持有该股票?

然而，和该公司的持续接触提供了在日后买人更多股票的机会，而如果我

虹

44 穿越资本周期的投资:
一个资产管理人的报告 2002一2015

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