因子投资已死(因子投资和价值投资区别)

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本文节选自《因子投资已死》

荣》)，就很好地说明了这两个核心假设。1995年1月17日凌晨$点46分“〈日本标准时间)，日本神户发生了里氏7.3级地震〈孤神大地震)。这是自1923年以来在日本城市中发生的最严重的一次地震。地震造成6434人形生以及约1000亿美元的直接经济损失。这个纯外来的因素对日本乃至世界的股市有着怎样的影响呢?在地震发生的当日，东京股市仅仅轻微下跌，直到一个星期后，市场才出现对大地震的反应。1995年1月23日，日经指数下跌了5.6%;在震后的10天内，日经指数损失了8%。在这10天内，投资者在想什么无从而知，但这无疑说明了即便如阪神大地震这样的消息，它对市场价格的影响也是需要时间的。更令人感到困惑的是阪神大地震对国外股市的影响。在1月23日日经指数大跌5$.6%的当天，伦敦FTSE100指数下跌1.4%，书黎CAC40指数下跌2.2%，人德国DAX指数跌1.8%思，而巴西和阿根廷的股市都下跌了3%左右。由于这些国家并未遭受地震，因此各种价格行为不可能均来自投资者的理性行为。观察到市场中的非理性行为，Shiller(1984)钙提出了噪声交易者〈noisetraders)模型，认为市场由理性投资者和噪声交易者构成。在一次影响深远的美国人金融学会主席演讲中，时任协会主席FischerBlack对噪声交易者做出了如下定义(Black1986):“噪声交易是针对信息噪声的交易，这时投资者以为其拥有了新的信息，但事实上这一信息只是假象。从客观的角度来看，噪声交易者不交易是更好的选择。但即使如此，他们仍会针对信息噪声进行交易，这可能因为他们误将噪声当成了真正有用的信息，也可能因为他们只是喜欢交易。?冶由于噪声交易者的存在，价格往往偏离资产的内在价值，即出现错误定价。在一个没有摩探的市场中，每当价格偏离价值时，理性投资者〈也被称为arbitrageurs，即套利者)应该迅速利用这个机会进行交易，赚取无风险收益并同时修正价格。然而，行为金融学指出，上

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述假设是不成立的，而这背后的原因正是套利限制。理性投资者在想要利用错误定价赚取收益时要面对以下三个风险;基本面风险、噪声交易者风险以及实施成本。这些风险使得理性投资者无法做到充分套利，使得价格相对价值的侦离得以持续。1.基本面风险假设茶股票的价格因噪声投资者的抛售而下跌，大幅低于其内在价值，如果套利者想买入它获得无风险收益，就必须要防范该股票的基本面风险。为此，套利者需要同时做空一个和该股票基本面相同的股票。然而，能够完美对冲基本面风险的标的是不存在的，这就使得套利者在买入该股票时或多或少地暴露在它的eej者带来亏损。2.噪声交易者风险噪声交易者的非理性行为会造成价格在短期内持续偏离价值，无法在套利者的投资期限内回归(DeLongetal.1990，ShleiferandVishny1997)。这个风险会给套利者带来职业风险:市场上的资金委托给专业管理人，而绝大多数资金都是短视的业绩追逐者。这些资金不关心、也不知道套利者背后的交易逻辑，而仅是根据净值曲线的短期走势评估管理人的水平。当噪声交易者的非理性加大了错误定价时，由于套利策略的持续亏损，管理人将面临巨大的资金赎回压力，这将迫使他们短期内卖掉手中的头寸，无法等待价格的回归。短期业绩惨淡造成资金被赎回正是管理人面对的职业风险，这是噪声交易者风险的直接结果。3.实施成本实施成本具体包括两部分:第一部分是为了建立套利头寸需要付出的成本，包括手续费、交易价差、价格冲击以及做空需要付出的费用等。在有些市场，做空难以实现，这进一步加大了实施套利的风险;第二部分是为了寻找错误定价所和常困难的。在行为金融学发展之初，传统金融学对其最大的质疑是如果非理性行为造成了错误定价，那么它也是转瞬即逝的，因为理性投资者必然会对它进行套利，在获得收益的同时纠正错误定价。起初，上述批评确实阻碍了行为金融学的发展，但这个障碍在20世纪90年代随着套利限制的提出而被打破。6.3.2”预期中的偏差如果说有限套利使得

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价格无法回归价值是“果”，那么交易者的各种非理性行为造成的价格偏离价值正是“因”。行为金融学中的第二个文柱正是借助心理学的研究来分析人们的各种系统性认知信差〈cognitivebiases)名的，它们影响了人们的预期以及做风险决策时的偏好。较传统经济学中的理性预期而言，本节介绍的内容属于预期中的偏差6.3.3节介绍的内容较传统经济学中的期望效用理论而言，属于风险偏好中的偏差。正是传统经济学理论眼中的这些侦差构成了一个个鲜活而真实的投资者。下面首先来介绍预期中的人往差。1.过度自信过度自信是一种根深蒂固的储抑，主要体现在两方面:〈1)人们对自己判断的自信程度总是高于该判断的准确性，〈2)人们总认为自己比别人更优秀，或自己的判断比别人的判断更准确。对于第一方面，在一项研究中，被试者被要求估计某地区加油站的数量，并给出90%的置信区间。实际结果显示，加油站个数落在这些区间内的频率只有5$0%左右，远远低于90%，说明被试者给出的置信区间太宗，也反映了他们对自己的估计准确程度过于自信。对于第二方面，在一项对600名基金经理的调研中，有74%的人认为自己比别的基金经理优秀。如果不存在第二方面问题，则这个比例应该接近$09%。过度自信在很大程度上可以解释市场上每天庞大的交易量。假设两个投资者对于某个资产持有相同的先验信念。当新息出现后，由于他们对新息的处理方式不同，以及过度自信和偏误，他们会认为自己对该资产未来的看法更加正确，这就导致了二者之间的意见不统一，从而带来交易的契机。Eysteretal.(2019)以过度自信为出发点构建了数学模型，将超高的交易量和过度上自信联系起来。如果过度自信是造成超高交易量背后的原因之一，那么很自然的一个推论就是;越过度自信的人越倾向于去交易。GrinblattandKelohariu(2009)的研究证实了上述猜想。2.乐观主义乐观主义可能是人们与生俱来的一种本能。在2008年2月，有919%的分析师预

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