因子投资理论基础(因子投资石川)

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本文节选自《因子投资理论基础》

3.6”人熏利因子3.6.1和僵利因子起源从利能力指企业利用已有资源获取利润的能力。通常来说，有名利能力越强，企业前景越好，也越容易受到投资者的关注。经由的股票估值模型，不管股利贴现模型(DividendDiscountModel，DDM)还是剩余收益模型(ResidualJIncomeModel，RIM)，本质上都是把未来各期的和僵利按照一定的折现率贴现到现在。而金融分析师对企业佑值的核心工作便是估计其未来的熏利水平。近年来，在学术界价利能力与预期收益率之间的关系得到了越来越广泛的关注。而熏利因子也被FamaandFrench(201$)和Houetal.(201$)两个重要的多因子模型纳入磨下，以更好地解释股票预期收益率的截面差异。在选择构建盘利因子的变量时，最直接的做法是利用绝对人熏利水平来度量熏利能力。然而，为了保证指标在不同公司间可比，在计算时通常需要用诸如总资产、销售收入等对熏利水平进行标准化。由于分子和分母都有很多选择，因此学术界相继提出了很多种高相关，但又不完全相同的变量来评价公司的熏利能力。例如，eaandBaker(1996)考察了4个变量叫并发现愉利能力强的公司有更高的平均收益。在诸多变量中，最常用的一个还是净资产收益率(Retum”OnEquity，ROE)，它是归属于股东的利润与净资产之比。但即便是使用ROE，在不同研究的处理细节上也有细微差异。其中，FamaandFrench(2006,201$,，2016)将年度营业利润作为分子计算ROE，而Houetal.〈2015$)将季度净利润作为分子。这些研究均表明ROE代表的熏利能力与股票的未来收益呈显著正相关。除了ROE，总资产收益率(ReturnOnAssetgs，ROA，即归属于股东和债权人的利润与总资产之比)也得到了不少研究者的支持。与ROE类似，关于计算ROA时应选取什么指标作为分子，学术界也有不少争论。Novy-Marx(2013)认为分子应使用毛利润(Cgrossprofit)，并指出通过毛利润除以总资产算出的ROA“〈记为GP)具有和了BM一样的预测能力，且优于ROE。但Ball

因子投资理论基础

etal.〈2015$)却提出了不同的意见，认为GP的良好表现来自其分母的贡献，当同样将总资产作为分母时，用净利润或营业利润作为分子也能得到优异的表现。另一个熏用来构建僵利因子的变量是有形资本收益率(ReturmOnTangibleCapitals，ROTC，即上税前利润与有形资本之比包)。ROTC由华尔街明星基金经理JoelGreenblatt提出。他在Greenblatt〈2006,2010)这两本书中讨仑了如今已经家喻户晓的选股“神奇公式?吧。该公式包含一个盈利指标和一个估值指标。熏利指标正是ROTC，而估值指标为企业价值倍数〈enterprisemultiplier，即上县税前利润除以企业价值)。ROTC长期表现优异，但最近几年表现不佳。投入资本回报率(ReturnOnJInvestedCapital，ROIC)也是一个常用的愉利因子变量(Damodaran2007)，其计算公式为妃前税后利润与投入资本之比外。最后，NissimandPenman(2001)提出使用净经营资产收益率〈ReturnOnNetOperatingAsset，RNOA)来构建熏利因子，它的定义为经营利润除以净经营资产回。RNOA从经营活动的角度考查企业的价利能力。和ROE相比，它剔除了杠杆带来的干扰，和ROA相比，它剔除了投资性房地产等与经营活动无关的活动，更加客观和纯粹。居闪天生:以RNOA为变量构建僵利因子应该有较好的表现，但近年来其表现也不吕2.3.6.2”和僵利因子成因和其他依赖经验研究的因子相比，和恒利因子的理论基础要扎实很多。FamaandFrench(2006，201$)从股利贴现模型出发推导了预期恒利和股票预期收益率之间的关系。Houetal.〈2015)则以实体投资经济学理论〈该理论在学术界也被称为9-理论)为基础建立了预期利润和预期收益率之间的联系。需要注意的是，在实证研究中，考虑到数据的限制，学者们不约而同使用了当期僵利而非预期僵利。由于历史价利能够较好地代表预期便利〈Zhang2017)，因而可以使用当期盘利代蔡预期盘利作为构建备利因子的变量。除此之外，不少研究

因子投资和价值投资区别

也探索了备利水平之外的维度，包括熏利质量、公利波动和甸利增长等，和它们极大地拓展了人熏利因子的内涵。就僵利质量而言，Sloan《〈1996)可谓是开山之作。该文将鼻利分解为现金流和应计利润两部分，并指出熏利的现金流含量越高〈即应计利润越少)，甸利质量也就越好;，反之，色利的现金流含量越低〈即应计利润越多)，甸利质量也就越差。在此基础上，该文发现应计项目高的公司相对应计项目低的公司的确有非常显著的负超额收益。这就是著名的应计异象〈accrualsanomaly)。Balletal.〈2016)进一步指出，疤利润并不是最好的度量价利能力的方法，而采用基于现金流的熏利指标可以得到更好的表现。相比传统的便利能力，基于现金流的熏利指标不仅表现得更好，而且还可以解释前述的应计异象。价利波动之所以吸引了研究者们的注意，是因为它可以部分表征熏利能力的持续性。已有的研究通篆用过去7个年度或季度的利润的标准差四表示公利波动。DichevandTang(2009)对此做了精彩的讨论，他们利用一个简单的时间序列模型指出了和甸利持续性、各利波动和各利可预测性之间的关系。如果保持僵利持续性不变，则熏利波动和熏利可预测性呈负相关;而如果保持稳利可预测性不变，则从利波动和盘利持续性呈负相关。FrankelandLitov〈2009)进一步确认从利波动同人熏利可持续性的负相关是非常稳健的。此外，也有学者单独研究了现金流波动1目人的影响，并指出二者对股票未来收益都有负面影响Huang2009)。价利增长则是另一个很重要的维度。投资者大都认可大牛股的重要条件之一是加速增长的盘利巴。HaugenandBaker(1996)指出成长潜力越大的公司，其未来预期收益越高。Piotrosk〈2000)在构造F-Score时，使用了ROA的同比变化衡量盘利变动，并取得了不错的效果。此外，和愉利增长本身也是一个很丰富的维度，可以进一步细分为很多子变量。例如，自BallandBrown(1968)的开创性研究以来，标准化的预期外和价利《〈StandardizedUnexpectedEarnings，SUE)得到了广

因子投资属于P-Quant

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