因子投资什么意思(因子投资的高维数时代)

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本文节选自《因子投资什么意思》

针对动量的尾部风险和对动量的批判，学者们也构建了一些拓展方法来优化动量的表现，其中较为知名的包括尾部风险调整的动量和残差动量〈residualImomentum)。关于前者，最出名的研究当属DanielandMoskowitz(2016)。该文指出基于对动量策略均值和波动率预测的动态动量策略，可以将静态动量策略的夏普比率提升一倍。类似地，BarrosoandSanta-Clara(201$)发现，通过引入目标波动率进行仓位管理也可以显著提升动量组合的表现。残差动量(Blitzetal.2011)由个股的残差收益率计算，定义为个股收益率中无法被给定多因子模型解释的部分。Blitzetal.〈2011)的研究发现残差动量可获得非常显著的收益，且不再有动量毅溃的烦恼。其背后的原因在于求解残差的过程剥离了传统动量因子对系统性风险因子的敞口，从而可以获得更加稳健的收益。Blitzetal.〈2017)和HujandLansdorp《〈2017)为此提供了更多有关国际市场的证据。Changetal.(2018)发现残差动量甚至在日本股市中也可获得显著的超额收益，Chaves(2012)也有类似发现〈不过他定义残差动量的方法略有不同)。而Lin〈2019,2020)发现残差动量在A股市场同样有效。但笔者认为，虽然实证结果看似文持残差动量存在于A股市场这一结论，但其背后的原因需要进一步探索。此外，还有一些研究将动量拓展至更广泛的市场中，以及价格动量之外。例如，Chuietal.〈2010)研究了文化对不同市场中动量表现的影响，并指出越是人尚个人主义的国家，其投资者过

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度自信和自我归因的偏差越严重、市场成交越活跃、动量因子的表现越好。Jiangetal.(2020)则研究了新闻动量，他们将股票日收益拆分为由信息驱动的和由非信息驱动的两部分，并指出由信息驱动的收益有较强的连续性，因而买入高信息驱动收益的股票，并做空低信息驱动收益的股票，可获得显著的超额收益。3.S.3”动量因了于实证熟悉A股市场的读者可能有这样的体会，无论使用哪个时间周期计算动量都无法出现显著的动量效应，而更多时候表现出的是反转效应，即前期涨幅高〈低)的股票未来的收益率低〈高)》。根据学术界的发现，在!月末将12到#-1之间的11个月内的总收益作为动量因子的排序变量。从定义可知，在计算动量时排除了:月本身的收益。这么做的目的是排除短期反转对动量造成的影响。举例来说，假如现在是2019年1月末，依照上述方法将使用2018年1月末到2018年12月末，即2018主22112这1个月内的总收益计算动量。实证期内动量变量的数据覆盖度如图3.20钞。80]芝60贡四SS40耻|20=020002005201020152020日期图3.20”剔除黑名单、异浓值后动量变量数据覆盖度3.19动量分组得到的10个投资组合的描述性统计Low23直56789High动量一26吕”一14吕一650%7%14%22034950509092吧总市值〈亿元)|107.23109.17104.3098.6993.0698.97113.18123.01141.31169.11市场81.191.171.161151141141131.121.101.08年化波动率|45.6史44.2史

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43.9铭441和44.4哆44.7驳45.2允46.0史47.0史49.4吧P/B4034243894614044874815.605.979.08ROA2.51%2.99四3.18史3.36唤3.42听3.73吕3.96吕4.47允4.96哆5.97马每月末将股票按照动量变量的取值从低到高分成10组，记为Low(动量最低)、2、.…..、9及再中〈动量最高)组，它们的描述性统计值如表3.19所示。观察表中的数据不难发现，前8组的总市值差异并不大，但第9组和High组的总市值显著增加。由于A股著名的小市值效应，因此在大市值上的暴露无遗将削弱高动量组的表现。除此之外很有意思的是，以动量高低划分的10个投资组合的ROA呈现出单调递增，且High组的P/B也要高于其他组。表3.20和表3.21分别总结了单变量排序和双重排序的检验结果。首先来看单变量排序，无论采用等权重(PanelA)，还是采用市场加权(PanelB)构建这些投资组合，它们的收益率几乎毫无单调性可言。当采用等权重时，这10个投资组合的月均收益率呈现出倒U字形，它们和每组平均动量的秩相关系数为-0.333〈P-值为0.347);当采用市值加权时，二者之间则更加无序，秩相关系数仅为0.188(〈P-值为0.603)。无论等权重还是市值加权，由做多赢家组合〈高动量组)和做空输家组合〈低动量组)构成的动量因子的月均收益率都不显著。其中，当采用等权重时，动量因子的月均收益率甚至为负〈月均收益率为0.04%，上-值为-0.14)，说re(太值为0.20)。3.20动量变量单变量排序月均收益率〈%)

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