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本文节选自《信用创造货币供求与经济结构》

信用创造、货币供求与经济结构[mm

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界对我国 M2/CDP 值偏高存在不少流行的观点和解释，但其中相当部
分的解释似是而非，看似合理，但稍一推敲就会有明显漏洞;而有些
解释虽然结果可能是对的，但其对机理的分析实际上并不符合货币金
融学的基本原理，难以经得起学理的检验。而要客观理解 M2/GCDP 的
有关问题，就需要从货币创造机制的角度人手，同时也要从货币需求
的角度加以观察。我们研究发现，基于货币创造理论构建的融资结
构一储蓄率框架能够更好地对 M2/GDP 变化进行横向和纵向的分析和
解释。一个经济体越依赖于银行融资，且储蓄率越高，一般而言，其
M2/CDP 就会越高。这一结论不仅有理论逻辑的严谭支持，也得到了
全球主要经济体面板模型实证分析的验证。这一分析框架，还可以纵
向解释我国 M2/CDP 起伏波动的变化原因，实际上 2003 年之后我国
M2/CDP 连续多年稳中略降与银行资本大量增长密切相关。而这些都
需要从货币创造的角度得到理解。我们还基于货币数量方程推导出了
具有 Logistic 曲线性状的 M2/CDP 的动态演进路径。遵循这一路径，我
国 M2/GCDP 将呈现先加速上升、经过拐点后增速放缓并逐步趋近上限
的变化轨迹。研究还发现，M2/CDP 缺口而不是 M2/CDP 值本身，与
通货膨胀之间存在密切关系。短期内 M2/CDP 偏离其动态路径的过快
增长，可能导致之后的通胀压力上升。根据研究，随着未来经济结构
逐步调整转型，银行融资占比趋于下降，融次渠道更加多元，居民资
产组合的选择会更加丰富，同时随着消费规模上升，储蓄率逐步下降，
都会使货币增长速度趋于放缓，M2/CDP 值不会持续上升，甚至有可
能逐步降低下来。因此，M2/CDP 变化背后反映的实际上是经济结构
的变化。经济结构调整和融资结构变化是影响未来 M2/CDP 变化的关
键因素。这提示我们，在关注货币问题时，要注意观察其背后的经济
结构性问题。应加快经济结构调整和改革步伐，扩大消费内需，实现
经济平衡增长。货币政策则应为结构调整和转型升级创造适宜和稳定
的货币环境。第一部分“引言

八是货币与结构性通胀问题。由货币数量论简单推导可得，通货
膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差，若货币供给增速超过
货币需求增速，通胀率就会上升。不过在现实中，近些年，我们普遍
遇到的则是所谓的“结构性通胀”问题。这有既表现为在 CPI 基本稳定
的同时初级产品、资产价格的大幅波动，也表现为 CPI 中在其他商品
价格大体稳定的同时食品、服务业价格持续上升等现象。我们在一个
考虑货币因素的巴拉萨一萨饮尔森模型 (B - S) 框架下对这一现象进
行了分析。B - S 效应实际上也是一个“两部门”的结构化模型。我们
想分析的是,在B-S效应所描述的结构性环境中货币与通胀将呈现怎
样的匹配关系。我们还从总供给一总需求视角对以 CPI 和 PPI 相对变
化为主要特征的结构性通胀进行了研究。实证研究表明，在供给方面，
贸易部门相对非贸易部门劳动生产率的快速提升，加剧了通胀的结构
性不平衡，这也充分体现了 B - S 效应的影响。在需求方面，诸如政府
支出、居民收入和货币因素等也能解释结构性通胀的变化。此外，大
宗商品价格冲击也显著影响着结构性通胀。这意味着在分析 CPI 与 PPI
变化时，除了应考虑宏观经济周期波动以及短期需求面变化之外，还
应充分考虑经济转型过程中深层次结构性因素的影响，注重考察诸如
劳动生产率等结构面因素的潜在冲击。通货膨胀机理的变化对宏观调
控提出了新的要求。宏观政策需要更多关注更广泛意义上的整体价格
水平稳定，更多关注市场预期以及经季节调整的环比数据变化，以提
高政策的前脆性和有效性。

本书还对理解近年来我国经济增长和金融运行的逻辑提供了一个
结构性的视角。我们试图分析近十多年来中国经济高速增长的动力机
制及其变化，其目的在于理解和分析当前中国经济的表现及其形成机
理。研究发现，我国原本存在两个不利于经济增长的重要问题: 一是
消费率低，内需不足; 二是信用环境有待完善，相对缺乏企业家。但
依赖于特殊制度安排有效弥补了上述缺陷，促成了经济的高速发展。

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