投资中不简单的事合集(投资中不简单的事 当当)

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本文节选自《投资中不简单的事合集》

值空间的问题。第三，关于中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期我做了研究，统计了汽车行业所有公司(那时候主要是合资厂)2000年至2005年的数据，计算了它们的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率、低周转率，即高价格的恒利模式，转向了合理毛利率、超高周转率，即高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年别克的车价虚高达30万元以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时固定资产60多亿元，年销售额不到200亿元，国定资产周转率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20%一25%，固定资产周转率上升到10次一年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7%一10%的净利率，这是可以持续的状态。在蛋利最差的2005年，上海通用的资本回报率仍有25%，好的年景资本回报率是50%以上，甚至有时候达到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税收方面，我们有17%的增值税和按阶梯的消费税。市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的资本回报率非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，而市值和公利都在不断上涨。汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是，如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到项的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公

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司做得更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了一一低估值琶加高增长。研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，就会发现有非常多的投资机会。下面，我们来总结一下如何对汽车行业进行跟踪。第一，纵观汽车产业链，从零部件厂到整车三到4S店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4S店其实是汽车品牌的附良。观察这个行业这人么久，4S店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4S店才会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车三控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。对于投资行业或者投资公司而言，首先要把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。第二，产能利用率是很重要的指标。从全球来看，产能利用率基本在80%以下，--般70%居多，车企往往盈利比较艰难，但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%~100%之间，这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。第三，经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，即渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4S店削价，即使整车三有约束，也无法抵挡4S店主动的价格竞争。我们经常观察4S店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4S店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4S店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2(库存相当于过去2个月的销量)，终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式

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扶持4S店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。第四，终端价格的折扣。终端价格折扣是最直接的观察指标。通过上述几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度看，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。最近几年，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚阿尔法已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，获取阿尔法收益的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。很多研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一种极端状态?我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业的指标提炼出来，抽象成一个简化模型。如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。在研究过程中，有问题、有人争议最好，因为所有的问题和争议都是研究的方向。当把争议一步一步抽丝剥世，你会对行业和公司的认识又更进一步。所以，大家平时争论越激烈越好，观点越“极端”越好。当然，这种争论并不意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中，其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。尤其是我们选定的目标是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。内部之间可以更坦诚、更激烈一点，讨论时不要彼此照顾面子，相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了，大家才能成长得更快。王世宏:4S店的零售库存、行业产能数据如何监控?邓了晓峰:汽车零售库存系数由行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在2

冯柳 投资中不简单的事

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