投资中不简单的事》(投资中的不简单的事)

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本文节选自《投资中不简单的事》》

所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，比如能源，本质上所有人都要用，虽然它是一个B端的业务，但本质上是一个C端的业务。互联网企业更是前所未有地接触到客户，银行业或者金融业本质上也是一个接触到所有用户的一个行业，所以我们看到要成为最大的行业，或者说要成为最大的公司，首先要选择在特定的行业里面。中国所有的行业曾经都是成长性行业，很短的时间走完了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透到一定水平的时候，所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是国家进步的表现，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存，不适应这个变化，就必须被迁移出去。我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。这人么多年来，或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国有企业的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疡狂地抄效、疯狂地投入，拥有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能过剩。但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司也会代表

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行业最高的生产力水平，份额向它们集中，这本刁就是社会生产力水平提高的一个过程，也是收入水平整体往前走的必然过程。当然，这个过程总体上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。比如这几年光伏行业的发展，短短十年不到的时间，发电的成本降低了60%~~70%，但是每个环节都不挣钱，因为产品太高度的标准化。如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市场占有率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的路一样，发达国家的投资在中国的实现一样。在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。在这之前，我们没有自信，但是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益的。我记得一个很有意思的情况，当时建设银行找一些国内公司作为股东的时候，以净资产入股，部分国内公司经过慎重考虑没有同意，认为风险比较大。但最后结果是，美国的银行作为股东参与进来了。此后迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨。这时有非常多的人跳出来说，推动银行业改革的人是在卖国。其实之前说

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我们自己很烂的和说我们卖国的，可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。前述还是从历史经验的角度去判断，其实我们更应该考虑中国发展的经验，能不能在其他落后国家再变现一次。同时，未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易发展成一个中型公司，而发展成一个更大公司很困难，因为满足一些细分的消费者、一些个性化的需求更容易。从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。美国的3G资本其实走出了一条道路，它把企业完全收购，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，长期来看，这也可能是一个方向。我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了。从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在互联网时代，每个人都可以参与。信息的传播速度非常高，固和在原来的思维模式和习惯里面，有可能会无法创造历史上同等水平的超额收益率。示来，超额收益有可能会集中在有巨大的争议或者巨大的不确定性的行业中。这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多地投入到创造社会价值增量的行业上去，我们需要不断地学习，同时在资本市场里一定要独立思考，要蓝视权威，用数据和逮辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。[本文为高角资产首席投资官邓晓峰2017年10月在上海交通大学的演讲实录。|

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